หลังจากที่ได้สรุปหนังสือ Quantitative Momentum ไปแล้วมีหลายท่านสอบถามถึงหนังสือใน Series เดียวกันนี้ในมุมของ Value ซึ่งเป็นเล่มที่ออกมาก่อนตั้งแต่ปี 2012 ซึ่งเมื่อไปดูแล้วเนื้อหามีจุดที่น่าสนใจมากทีเดียว วันนี้เลยอยากจะมาสรุปให้ได้อ่านกันครับ
หนังสือเล่มนี้ชื่อว่า Quantitative Value ได้นำหลักการของการลงทุนเน้นคุณค่า มาทำให้ออกมาเป็นกฏเกณฑ์ชัดเจน และทดสอบหาแนวทางที่ดีที่สุดจากการทดสอบย้อนหลัง เพื่อทำให้เราสามารถเอาไปใช้ตามได้จริงครับ
#Reading Club :
Quantitative Value: A Practitioner's Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors
Wesley R. Gray, Tobias E. Carlisle (2012)
1. หลักการพื้นฐาน "ทำไมหุ้นคุณค่าถึงได้ชนะ"
ในปี 2009 กองทุน CGM Focus Fund. ของ Ken Heebner ทำผลตอบแทนได้ 18.2% ต่อปีทบต้นในช่วง10ปีก่อนหน้า เป็นอันดับ 1 ในกองทุนของ Morningstar แต่ทว่านักลงทุนที่ซื้อกองทุนของเค้าโดยเฉลี่ยกลับขาดทุนถึง 11% ต่อปี
มักเป็นไปได้ยังไง?
สิ่งนี้เกิดขึ้นเพราะนักลงทุนมักเอาเงินเข้าในช่วงที่ผลตอบแทนดีทำให้ได้ของราคาแพงอย่างช่วงก่อนวิกฤติ 2008 และขายกองทุนออกในเวลาที่ผลตอบแทนแย่ที่สุดอย่างปลายวิกฤตปี 2009 ทำให้ต้องขายของที่ราคาถูกมากๆไป
การตัดสินใจแบบผิดๆนี้เป็นแก่นหนึ่งของการลงทุนเน้นคุณค่าครับ
การรซื้อของที่มูลค่า 100 ที่ราคาต่ำกว่านั้นไม่ว่าจะเป็น 60, 40 หรือ 20 ได้นั้นอิงอยู่บนหลักการของความเชื่อที่ว่า มนุษย์เรามีอคติในการตัดสินใจต่อเหตุการณ์ในโลกการเงิน 2 อย่างคือ
- การตอบสนองเกินความจริง หรือ Overreaction คือ เวลาเกิดเหตุการณ์ร้ายๆที่ทำให้ราคาหุ้นตกลงอย่างมากจะสร้างวงจรที่ทำให้มองโลกในแง่ร้ายมากขึ้นไปอีกจนทำให้ราคาของหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่มันควรจะเป็น
- การวิ่งกลับไปค่าเฉลี่ย หรือ mean reversion ธุรกิจที่ยิ่งใหญ่เมื่อสำเร็จไปเรื่อยๆจะดึงดูดคู่แข่งที่จะเพิ่มศักยภาพจนแข่งขันได้มากขึ้นเรื่อยๆ หรือในบางกรณีก็ถูกรัฐบาลจำกัดอำนาจการแข่งขันจนกำไรต่ำลง เช่นเดียวกันกับธุรกิจที่ดูแล้วแย่มากๆ แต่เมื่อคู่แข่งออกจากตลาดไปเรื่อยๆทำให้ตลาดมีพื้นที่ให้ทำกำไรมากขึ้น หรือก็คือ เมื่อเวลาผ่านไป “ของที่ดีมากๆจะแย่ลง ของแย่มากๆจะดีขึ้น”
สิ่งนี้ทำให้ของที่ถูกสุดๆมักเป็นของที่ต่ำกว่ามูลค่าสุดๆ (Overreaction) ที่ทำให้นักลงทุนเน้นคุณค่าแบบดังเดิมเข้าไปซื้อหุ้นและขายออกเมื่อราคาวิ่งกลับไปหามูลค่าที่คำนวณได้ (Mean Reversion) ซึ่งก็คือ วิธีแบบ Ben Graham นั่นเอง
***ปัญหาก็คือ หุ้นถูกนั้นหลายๆครั้งมีราคาเหมาะสมอยู่แล้วดังเช่นที่เราชอบเรียกกันว่า "หุ้นถูกเรื้อรัง" หรือ เป็นหุ้นที่กำลังจะล้มละลายหรือมีปัญหาทางการเงินอย่างรุนแรง ทำให้การซื้อหุ้นเหล่านี้ราคาไม่ปรับเพิ่มขึ้นแม้เวลาจะผ่านไปนานก็ตาม และบางกรณีบริษัทเหล่านั้นกลับล้มละลายไปเลย ซึ่งทำให้นักลงทุนเสียหายหนัก
เพราะแบบนี้จึงได้มีคนที่นำแนวคิดของการลงทุนเน้นคุณค่าไปผสานกับการซื้อหุ้นโดยเลือกคุณภาพมากขึ้นประกอบด้วย เป็นการหลีกเลี่ยงของถูกที่แย่จริงๆ หรือให้ดีไปกว่านั้นคือขอให้ได้ของถูกที่คุณภาพดีด้วย หรือก็คือวิธีแบบ Warren Buffett นั่นเองครับ
ซึ่งแนวความคิดแบบหลังนี้จะเป็นแนวทางที่ Quantitative Value ใช้ในการสร้างพอร์ตครับ
2. คุณค่าต้องเป็นคุณค่าที่แท้จริง
"กฏข้อที่ 1 คือ ห้ามขาดทุน กฏข้อที่ 2 คือกลับไปดูกฏข้อที่ 1"
ยังเป็นประโยคที่ผมคิดว่ามีความหมายลึกซึ้งที่สุดประโยคหนึ่งในการลงทุน
การจะรอให้หุ้นได้กลับไปหาค่าเฉลี่ย หรือกลับไปที่มูลค่านั้น จุดตายคือ หุ้นเหล่านั้นต้องไม่ได้กำลัง จนตรอก หรือ มีการโกงทางการเงินเกิดขึ้นภายใน
การไปซื้อหุ้นถูกที่กำลังจะล้มละลาย หรือมีงบการเงินที่ไม่โปร่งใสนั้นหมายความว่าราคาที่ถูกนั้นเหมาะสมอยู่แล้ว หรือแย่กว่านั้นคือกำลังจะไร้ค่าไปเลย
ทำให้การหาหุ้นคุณค่ามีเส้นบางๆกั้นระหว่าง "ความถูก" กับ "ความหายนะ"
ดังนั้นก่อนจะไปที่อัตราส่วนการเงินใดๆ หุ้นต้องปลอดจากเรื่องเหล่านี้ก่อน
โดยหลักการก็คือ หาเครื่องกรองหุ้นก่อนไปจะมองที่ความถูกแพงนั้นเองครับ
วิธีหนึ่งก็คือการใช้เครื่องจับการโกงงบการเงิน โดยในหนังสือเสนอค่า 3 ชุดคือ
- COMBOACCRUAL ที่ประเมินโอกาสที่งบจะถูกแต่ง โดยดูผ่านการเปลี่ยนแปลงของงบดุล
- PMAN and PROBM model ที่ประเมินความเป็นไปได้ที่งบจะถูกแต่งเติมเช่นกัน ผ่านการเปลี่ยนแปลงยอดขายและงบกำไรขาดทุน
- Probability of Financial Distress (PFD) ประเมินโอกาสที่จะล้มละลาย
(โดยแต่ละค่าถ้าเรามีงบการเงินจะสามารถเอาเข้าสูตรเพื่อประเมินได้ครับ)
การนำไปใช้คือ เอาหุ้นมาเรียงตามลำดับของทั้ง 3 ค่านี้ และตัดหุ้นที่แย่ที่ 5% แรกของแต่ละค่าออก เช่น มีหุ้นให้ลงทุน 100 ตัวก็เอา 5 ตัวที่แย่ที่สุดในการคำนวณแต่ละค่าออกไป
ตัวอย่างที่ยกมาคือ
หากใครเคยได้ยินเรื่องของ Enron เป็นบริษัทพลังงานขนาดใหญ่ของสหรัฐมีพนักงานกว่า 29,000 คนทั่วโลก และเป็นหุ้นที่กำไรต่อหุ้นเติบโตต่อเนื่องกว่า 10 ปี EPS เพิ่มกว่า 384% และราคาหุ้นก็เพิ่มกว่า 16 เท่า !!
หุ้นแบบนี้เป็นอย่างอื่นไม่ได้เลยนอกจาก Super Stock แต่แล้วหุ้นกลับถล่มอย่างรุนแรงในปี 2000-2001 เนื่องจากถูกพบว่าผู้บริหารได้ตกแต่งบัญชีและงบการเงิน ซึ่งต่อมาทำให้ Enron ล้มละลายและหุ้นจาก 90 เหรียญกลายเป็นไม่มีค่า มูลค่าตลาดหายไปกว่า 3 แสนล้านบาท
สิ่งที่เกิดขึ้นคือ ถ้าเราเข้าไปช้อนซื้อ Enron ในจุดใดจุดหนึ่งของขาลงเพราะคิดว่าหุ้นถูกแล้ว โดยเชื่อจากอดีตที่ดี และงบการเงินที่แข็งแกร่ง เรากลับจะได้เจอความจริงว่า Enron ซ่อนการขาดทุนไว้มหาศาล การคำนวณของเราจะไร้ค่าไปเลย การหาวิธีมองงบที่ไม่โปร่งใสให้ได้ก่อนจะช่วยเราได้ ซึ่งการคำนวณ PROBM ในปี 2000 ชี้โอกาสตกแต่งงบสูงถึง 30%
หุ้นที่เสี่ยงเหล่านี้ต้องไม่มีในพอร์ตของเราครับ
นอกจากนั้นแล้ว การตกแต่งงบอาจจะไม่ได้หมายรวมถึง การกระทำแบบสุดโต่งแบบซ่อนการขาดทุน แต่อาจจะรวมถึง "การเกลี่ยกำไร" หรือยกกำไรอนาคตมาลงในไตรมาสนี้ก่อนเพื่อทำราคาหุ้น ซึ่งทำให้กำไรในอนาคตจะแย่และลดผลตอบแทนให้อนาคตลง
ซึ่งการเอาหุ้นที่มีความเสี่ยงเหล่านี้ออกพบว่าทำให้ผลตอบแทนการลงทุนของเราดีขึ้นได้ เช่น ทดสอบพอร์ตที่คัดหุ้นที่แย่ 5% แรกออกจากพอร์ตหุ้นทำให้ผลตอบแทนเพิ่มได้ 0.24% ซึ่งหากทบต้นไป 40 ปี ผลต่างเหล่านี้ก็มีผลมากทีเดียว
Market-cap Weight (MV) จากหุ้นในตลาดสหรัฐเทียบกับ S&P500 และเทียบกับ MV ที่คัดหุ้นออก (Clean) จะเห็นได้ว่าเพียงลดหุ้นที่มีโอกาสจะแย่ออกไปก็สามารถเพิ่มทั้งผลตอบแทน และลดความเสี่ยงได้
3. อัตราส่วนแห่งคุณค่า
เมื่อกรองหุ้นขั้นแรกแล้วก็มาถึงการหาหุ้นถูก หลายคนมักจะคุ้นเคยกับอัตราส่วนอย่าง P/E (Price/Earning) หรือ P/BV (Price/Book value) ที่ถูกพูดถึงในการประเมิน "ความถูกแพง" แต่คราวนี้เราจะมาเปรียบเทียบอัตราส่วนทั้งหมด 6 ตัวว่าอะไรให้ผลตอบแทนดีที่สุด
ทดลองซื้อหุ้น 10% แรกที่ถูกที่สุดจากแต่ละอัตราส่วน โดยกรองออกจากหุ้นใหญ่ที่สุด 40% แรกของตลาดหุ้นสหรัฐและจัดพอร์ตแบบ Market-cap weight(เพื่อเทียบกับ S&P500) ปรับพอร์ตทุกๆ1ปี ตั้งแต่ 1964-2012
- Earning Yield หรือส่วนกลับของ P/E หาจากเอากำไรต่อหุ้น หารด้วย ราคาหุ้น
- Book-to-Market หรือก็คือ ส่วนกลับของ PBV
- Enterprise Yield มี 2 แบบ หาจากการเอา EBITDA หรือ EBIT หารด้วย TEV
EBITDA = กำไรก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย
EBIT =กำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษี
Total Enterprise Value = ราคาหุ้นทั้งตลาด + หนี้ทั้งหมด – เงินสด + หุ้นบุริมสิทธิ + ส่วนของผู้ถือหุ้นส่วนน้อย
- Free Cash Flow Yield = FCF / TEV
FCF คือกระแสเงินสดที่ประเมินว่าจะสร้างได้ในอนาคต
- Gross profit Yield = GP / TEV
GP คือกำไรขึ่นต้น
สิ่งค่าอัตราส่วนทั้งหมดเหล่านี้สามารถหาได้ไม่ยากจากงบการเงิน หรือจากเว็บไซต์การเงินต่างๆ
ผลที่ได้เป็นอย่างนี้ครับ
1. Enterprise Yield (EBIT) ได้ผลตอบแทน 14.55%
ผลตอบแทนหุ้นที่ถูกสุดต่างกับแพงสุดถึง 7.45%
2. Enterprise Yield (EBITDA) ได้ผลตอบแทน 13.72%
ผลตอบแทนหุ้นที่ถูกสุดต่างกับแพงสุด 6.17%
3. Gross profit Yield ได้ผลตอบแทน 13.51%
ผลตอบแทนหุ้นที่ถูกสุดต่างกับแพงสุด 6.09%
4. Book-to-Market ได้ผลตอบแทน 13.11%
ผลตอบแทนหุ้นที่ถูกสุดต่างกับแพงสุด 4.49%
5. Earning Yield ได้ผลตอบแทน 12.44%
ผลตอบแทนหุ้นที่ถูกสุดต่างกับแพงสุด 4.67%
6. Free Cash Flow Yield ได้ผลตอบแทน 11.68%
ผลตอบแทนหุ้นที่ถูกสุดต่างกับแพงสุดเพียง 2.63%
แสดงผลตอบแทนของแต่ละอัตราส่วน Glamour คือหุ้นแพง และ Value คือหุ้นถูก
**ที่เอาค่าผลตอบแทนของกลุ่มที่ถูกสุดลบกับแพงสุด (Value Premium) เพื่อดูว่า ค่าอัตราส่วนมีผลมากจริงหรือไม่ เพราะถ้าผลตอบแทนไม่ได้ต่างกันเลยแสดงว่ามันไม่ได้มีประโยชน์ในการแยกหุ้นถูกกับแพงครับ
สิ่งที่พบก็คือ อัตราส่วนของการประเมิน "ความถูก" ของหุ้นที่ดีที่สุดคือ EBIT/TEV ที่ทำผลตอบแทนทบต้นได้ 14.55% ต่อปีมากกว่าอัตราส่วนอื่นๆ และชนะ S&P 500 ที่ทำได้เพียง 9.52% ต่อปี รวมถึงยังมีส่วนต่างระหว่างหุ้นถูกและแพงมากที่สุดอีกด้วย
นอกจากเรื่องผลตอบแทนแล้ว ในเวลา 40 กว่าปีนั้น EBIT/TEV ยังให้ค่า Sharpe ratio สูงที่สุด และมี Drawdown น้อยที่สุดอีกเช่นกัน อาจจะเป็นเพราะว่า EBIT และตัวที่แสดง "ศักยภาพจริง" ของธุรกิจได้ดี และตกแต่งได้ยากก็เป็นได้
และการที่ Free Cash Flow นั้นทำได้ไม่ดีนั้นเป็นเพราะในอัตราส่วนทั้งหมดมีเพียงค่านี้ที่ต้องคาดการณ์อนาคต ซึ่งสิ่งที่ยากที่สุดในการคาดการณ์
EBIT/TEV มีค่า CARG หรือผลตอบแทนทบต้นสูงสุด และยังมีค่า Sharpe Ratio รวมถึง Drawdown ที่
4. เวลา และ การผสมผสาน
ในอัตราส่วนดั้งเดิมของ Graham จะแนะนำให้ใช้กำไรจากค่าเฉลี่ยหลายๆปี มากกว่าเพียงค่า 1 ปีล่าสุด เพราะจะแสดงถึง "กำไรปกติ" หรือ Normalized Profit ได้ดีกว่า
ดังนั้นผู้เขียนจึงได้ลองเอาอัตราส่วนทั้ง 6 ตัวมาหาโดยใช้ค่าตั้งแต่ 1ปี ไปจนถึงเฉลี่ย 8 ปี รวมถึงลองเอาอัตราส่วนทั้ง 6 ตัวมาหาเรียงลำดับแบบผสมเช่น หุ้นได้อันดับ 5 ในค่า PE ได้อันดับ 10 ใน EBIT/TEV ก็เอามาบวกกันให้ได้ 15 แล้วเอาหุ้นที่ได้อันดับผสมที่ดีสุดมาทดสอบดู
ผลตอบแทนต่อปีของแต่ละอัตราส่วน เมื่อปรับตัวแปรต่างๆเป็นค่าเฉลี่ยแต่ละช่วงปี จะเห็นได้ว่าบางตัวแปร 1 ปีดีกว่าเฉลี่ยหลายปี และบางตัวแปรก็กลับข้างกัน
แต่สุดท้ายเมื่อลองทั้งหมดแล้วนั้น...
ผลที่ได้กลับเป็นว่า ไม่มีอัตราส่วนใดทำผลตอบแทนได้ดีไปกว่าแค่ EBIT/TEV ในกรอบ 1 ปีล่าสุดเลย นี่แสดงให้เห็นถึงคำที่ว่า บางครั้งเรียบง่ายก็อาจจะดีที่สุด
Five-Year Combo เอาตัวแปรทุกตัวที่มาจากค่าเฉลี่ย 5 ปีรวมกัน | Comprehensive Combo ผสมทั้งค่าเฉลี่ย 1 และ 5 ปีมาคิด | Best Comprehensive Combo ผสมทั้งค่าเฉลี่ย 1 และ 5 ปีมาคิดโดยเลือกมา 3 ตัวที่ดีที่สุด | จะเห็นว่ายิ่งทำให้ซับซ้อนเท่าไหร่ก็ไม่ได้ทำให้ผลตอบแทนสูงไปกว่า EBIT ธรรมดาเลย
โดยข้อสังเกตคือ การสร้างอัตราส่วนผสมทำให้โอกาสที่จะได้หุ้นแพงเพิ่มขึ้นจากการเอาอัตราส่วนที่แย่กว่ามาผสม แต่การใช้ค่าเฉลี่ยหลายปีเทียบกับ 1 ปีนั้นผลไม่ได้คงที่เช่น PE หลายปีจะดีกว่า 1 ปี แต่ EBIT 1 ปีจะดีกว่าหลายๆปี
5. เนื้อแท้ของ "หุ้นถูก และ หุ้นแพง"
อย่างที่เคยได้เห็นใน Quantitative Momentum ที่เคยได้สรุปไปว่า หุ้นแพงไม่ได้เท่ากับ หุ้น Momentum หรือ หุ้นเติบโตเสมอไป และหุ้นถูกก็ไม่ได้หมายถึงหุ้นไม่โตเสมอไป แต่แค่แนวโน้มแล้วมักจะไปด้วยกัน
แต่ประเด็นที่น่าสนใจก็คือ เรามักได้ยินว่า “หุ้นแพงจะแพ้หุ้นถูก” อยู่บ่อยๆในแวดวงของ VI ซึ่งโดยค่าเฉลี่ยมันเป็นเช่นนั้นจริง ถ้างั้นทำไมหุ้นแพง และหุ้นเติบโตถึงได้เป็นที่นิยมมากกว่าล่ะ?
ส่วนหนึ่งนั้นเป็นเพราะ..
ในจำนวนหุ้นแพงทั้งหมดนั้นจะมีหุ้นที่ได้ผลตอนแทนทั้งด้านที่ดีสุดๆๆ กับด้านที่แย่สุดๆๆ มากกว่าหุ้นถูก แต่จะมีจำนวนหุ้นแพงที่ได้ผลตอบแทนลบกลางๆมากกว่าบวกกลางๆ
ผิดกับหุ้นถูกที่ไม่ค่อยมีหุ้นที่ได้ผลตอบแทนมากๆ แต่ก็ไม่มีหุ้นลบมากๆเช่นกัน และหุ้นถูกส่วนมากจะได้ผลตอบแทนเป็นบวกกลางๆมากกว่า
แกน y คือ สัดส่วนหุ้น และ แกน x คือผลตอบแทนที่ได้ เช่น หุ้นแพงมีโอกาสได้ผลตอบแทนมากว่า 100% ถึงเกือบ 6 % หุ้นถูกแค่ 3 % แต่ที่ลบ 50% ก็เยอะถึง 7% ขณะที่หุ้นถูกแค่ 2 % แต่ถ้ามองภาพรวมแล้วจะเห็นได้ว่าหุ้นแพงเบ้ไปทางขาดทุน ขณะที่หุ้นถูกเบ้ไปทางกำไร
เวลามองที่ “ผู้ชนะ” เช่นในหุ้นแพง 100 ตัวจะมีโอกาสที่จะได้ผลตอบแทนสูงๆอย่างบวกเกิน 100% ต่อปีมากกว่าหุ้นถูกทำให้นักลงทุนมักอยากจะเลือกหุ้นแพง(เติบโต)มากกว่า เพราะอยากได้กำไรมากๆ และมั่นใจในความสามารถการเลือกหุ้นของตนเองว่าจะได้ผู้ชนะ
แต่ในภาพรวมโอกาสจะเลือกหุ้นที่ชนะถูกตัวกลับน้อยและทำให้พอร์ตหุ้นถูกชนะหุ้นแพงในภาพรวม ซึ่งจะว่าไปแล้วหุ้นแพงก็เหมือนกับหวยคือโอกาสถูกน้อยแต่ผลตอบแทนเวลาถูกสูง ซึ่งก็เหมือนกับหวยคือ มักไม่คุ้มความเสี่ยง
เราจึงมักเห็นหุ้นดังๆ หรือกองทุนที่ค่อนข้าง Aggressive เปลี่ยนกันได้ผลตอบแทนสูงๆบ่อย แต่ไม่ค่อยเห็นใครที่ยืนระยะได้ยาวนัก แต่กับหุ้นคุณค่า และกองทุนคุณค่ากลับไม่ค่อยดังแต่เมื่อเวลาผ่านไปยืนระยะได้ และทำกำไรทบต้นมหาศาล อย่างที่ Buffett และกลุ่ม VI ทำได้นั่นเองครับ
ผลตอบแทนของ Quantitative Value เทียบกับ Magic Formula (MF) ของ Joel Greenblatt และเทียบกับ S&P500 และหุ้นทั้งตลาด (ที่ MF ได้ผลตอบแทนไม่มากเท่ากับในหนังสืออื่นๆเพราะใช้แบบ MW ไม่เหมือนกับที่ดั้งเดิมใช้ Equal Weight แสดงให้เห็นว่า MF มี Small cap factor ผสมอยู่มากทีเดียว
สรุป Quantitative Value Model (ตัวอย่างใช้กับหุ้นไทย)
1. เอาหุ้นใน SET หรือ MAI มาทั้งหมด
2. กรองเอาหุ้นที่ได้คะแนน COMBOACCRUAL , PMAN and PROBM model, PFD แย่ที่สุด 5% แรกออกไป
3. เรียงลำดับหุ้นที่เหลือตามค่า EBIT/TEV เอา 10% แรกมาจัดพอร์ตตามมูลค่าตลาด หรือ Weight เท่ากัน
4. เอาปันผลกลับไปเติมพอร์ตรักษาสัดส่วนตามแผน
5. ทำซ้ำแบบนี้ทุกๆ 1 ปีเพื่อ Rebalancing และวัดผลการลงทุน
- 1
โฆษณา
- ดาวน์โหลดแอปพลิเคชัน
- © 2024 Blockdit
