👉 เมื่อสภาพคล่องกำลังจะหดลง: จาก QE tapering สู่ QT
หลังจากเกิดวิกฤตโควิดในปี 2020 จนเศรษฐกิจชะงักครั้งใหญ่ ธนาคารกลางทั่วโลกพากันกระตุ้นเศรษฐกิจกันแบบเต็มที่
ทั้งลดอัตราดอกเบี้ยเหลือศูนย์หรือติดลบ และนำมาตรการ Quantitative Easing หรือ QE กลับมาใช้อีกครั้งด้วยขนาดและความเร็วของการกระตุ้นที่ทั้งใหญ่และรวดเร็วกว่าวิกฤตการเงินโลกในปี 2008 ครั้งก่อนมาก
แต่เมื่อเศรษฐกิจกำลังเริ่มฟื้น ตลาดแรงงานกลับมาแข็งแกร่ง และแรงกดดันเงินเฟ้อเริ่มสูงขึ้น
ธนาคารกลางหลายประเทศเริ่มปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นและส่งสัญญาณกระตุ้นเศรษฐกิจในอัตราที่ลดลง รวมถึงการถอนการกระตุ้นด้วย QE กันแล้ว
สัญญาณเหล่านี้กำลังบอกว่าภาวะสภาพคล่องล้นและอัตราดอกเบี้ยต่ำกำลังจะผ่านไป
อาจจะส่งผลกระทบต่อต้นทุนทางการเงินและภาวะการลงทุนที่ได้รับประโยชน์จากภาวะดังกล่าว และสร้างความท้าทายให้กับเศรษฐกิจไทย ในภาวะเศรษฐกิจไทยยังไม่ฟื้นตัวเท่าที่ควร
📌 Unlimited QE หลังโควิด-19
ในระยะแรกหลังเศรษฐกิจโลกได้รับผลกระทบจากวิกฤตโควิด ธนาคารกลางใหญ่ๆ รวมถึง ธนาคารกลางสหรัฐ ธนาคารกลางยุโรป ธนาคารกลางอังกฤษ ธนาคารกลางญี่ปุ่น พากันลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และได้นำนโยบาย QE มาใช้
เพื่อเสริมสภาพคล่องและลดต้นทุนทางการเงิน และลดความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตการเงินครั้งใหญ่เหมือนปี 2008 อีก
โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) มีอัดฉีดแบบ “ไม่จำกัด” จนขนาดงบดุลของ Fed ปรับจากประมาณ 4 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ เป็นประมาณ 7 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ หรือเพิ่มขึ้น 3 ล้านล้านเหรียญสหรัฐในเวลาไม่กี่เดือน
ซึ่งเป็นปริมาณที่ใกล้เคียงกับการใช้นโยบาย QE ในช่วงวิกฤตการเงินโลกในปี 2008 ซึ่งใช้เวลามากกว่า 6 ปี ซึ่งบ่งบอกถึงขนาดและความจำเป็นเร่งด่วนของปัญหาได้เป็นอย่างดี
และหลังจากนั้น มีการทยอยอัดฉีดสภาพคล่องต่อเนื่องอีกเดือนละ 1.2 แสนล้านเหรียญสหรัฐ จนขนาดของงบดุลล่าสุดแตะระดับ 9 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ก่อนที่จะมีการประกาศเริ่มลดปริมาณการอัดฉีดในเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมา
ขณะที่ธนาคารกลางยุโรป และธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงมีการอัดฉีดด้วยนโยบายแบบนี้และใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบอย่างต่อเนื่อง
📌 เศรษฐกิจฟื้น เงินเฟ้อพุ่ง
เมื่อสถานการณ์โควิดเริ่มคลี่คลาย และหลายประเทศเริ่มกลับมาเปิดประเทศอีกครั้งจนอุปสงค์เริ่มกลับไปสูงกว่าช่วงก่อนโควิด แต่การฟื้นตัวที่ยังไม่เต็มที่และไม่พร้อมกันในหลายประเทศ
ทำให้เกิดข้อจำกัดด้านอุปทาน เช่น ปัญหาโลจิสติกส์ในห่วงโซ่อุปทานโลก การขาดแคลนเซมิคอนดักเตอร์ที่จำเป็นในสินค้าอิเล็กทรอนิกส์ และการลดการลงทุนในพลังงานฟอสซิล
จนทำให้สินค้าโภคภัณฑ์หลายชนิด ค่าคนส่ง และราคาพลังงานพุ่งสูงขึ้นกว่าที่ควร จนอัตราเงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้นเกินกว่าที่มีการประเมินไว้
แม้ว่าหลายปัจจัยที่ผลักดันเงินเฟ้อจะเป็นปัจจัยระยะสั้น แต่ข้อจำกัดหลายหลายอย่าง ยังมีแนวโน้มส่งผลต่อไปในระยะยาว เช่น การขาดแคลนแรงงานทำให้อัตราค่าจ้างปรับตัวสูงขึ้น เงินเฟ้อที่สูงขึ้นเร็วและเริ่มนานกว่าที่คาด
เริ่มส่งผลต่อการคาดการณ์เงินเฟ้อของแรงงานและผู้บริโภค ซึ่งมีความเสี่ยงที่จะทำให้อัตราเงินเฟ้อค้างอยู่ในระดับสูง
นอกจากนี้อัตราการว่างงานที่ปรับตัวดีขึ้นจนกลับไปใกล้เคียงกับระดับก่อนเกิดโควิด ยิ่งทำให้เหตุผลในการกระตุ้นเศรษฐกิจแบบเต็มที่เริ่มหมดไป
โดยเฉพาะเมื่อเป้าหมายของการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (อัตราเงินเฟ้อต่ำ และการจ้างงานเต็มที่) เริ่มเข้าเป้า และต้นทุนของเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มสูงกว่าคาดสูงขึ้นเรื่อยๆ และกลายเป็นประเด็นทางการเมืองมากขึ้น
ในสหรัฐ อัตราเงินเฟ้อสูงถึง 7.5% ซึ่งสูงที่สุดในรอบกว่า 40 ปี และคาดว่ายังมีแนวโน้มที่จะสูงขึ้นไปอีก ก่อนจะค่อย ๆ ปรับตัวลงในช่วงครึ่งหลังของปี
แต่ครั้งสุดท้ายที่โลกเจอปัญหาเงินเฟ้อในระดับนี้ คือช่วงหลังวิกฤตราคาน้ำมันในทศวรรษ 1970-1980 ที่ใช้เวลาหลายปีกว่าจะสามารถควบคุมเงินเฟ้อได้ และธนาคารกลางสหรัฐต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปเกินร้อยละ 15 และนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย
ความกังวลเหล่านี้ทำให้ Fed จะต้องเริ่มถอนคันเร่ง และปรับนโยบายการเงินให้เข้าสู่ภาวะปกติ
โดยการลดการอัดฉีด (QE tapering) และต้องเริ่มพิจารณาแผนในการแตะเบรก แม้ว่ายังมีความไม่แน่นอนในการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจอยู่
นอกเหนือจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เมื่อธนาคารกลางต้องเริ่มถอนการ
กระตุ้น และเริ่มแตะเบรกการทำ QE มีการขั้นตอนที่เกี่ยวข้องสามขั้นตอน คือ
1. QE tapering หรือการเริ่มซื้อสินทรัพย์ในอัตราที่ลดลง ในกรณีธนาคารกลางสหรัฐ จากที่เคยซื้อสินทรัพย์เดือนละ 1.2 แสนล้านเหรียญสหรัฐ
ธนาคารกลางสหรัฐประกาศในเดือนธันวาคมว่าจะลดการซื้อลงเดือนละ 3 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ และคาดว่าหยุดซื้อสินทรัพย์ใหม่ในเดือนมีนาคม และเริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย
2. รักษาขนาดของงบดุล หลังจากหยุดการซื้อสินทรัพย์ใหม่ ธนาคารกลางสามารถรักษาขนาดของงบดุลให้คงที่ และยังไม่ดูดสภาพคล่องออกจากระบบ
โดยการนำพันธบัตรครบกำหนดชำระหนี้ไปลงทุนใหม่ เพราะสินทรัพย์ที่ธนาคารกลางสหรัฐซื้อคือพันธบัตรและตราสารหนี้ มีการจ่ายคืนเงินต้นเมื่อครบกำหนดชำระหนี้
หากธนาคารกลางได้รับการชำระเงินต้น และไม่นำเงินส่วนนั้นกลับไปซื้อสินทรัพย์ใหม่ ก็จะทำให้ขนาดของงบดุลและสภาพคล่องในระบบลดลง
3. Quantitative tightening หรือการปล่อยให้งบดุลมีขนาดเล็กลง
โดยกำหนดวงเงินสูงสุดปล่อยให้ตราสารหนี้ครบอายุและไม่ลงทุนเพิ่ม และปรับเพิ่มวงเงินดังกล่าวให้มากขึ้นเรื่อยๆ เท่ากับเป็นการลดขนาดของงบดุล ดูดสภาพคล่องออกจากระบบ
และรัฐบาลต้องระดมทุนจากตลาดเพื่อชดเชยพันธบัตรที่ธนาคารกลางถืออยู่และครบอายุไป เท่ากับเป็นการเพิ่มปริมาณของพันธบัตรที่ขายให้กับตลาดการเงิน
📌 ประสบการณ์การทำ QT ครั้งก่อน
ถ้าย้อนไปดูการทำ QT ในครั้งแรกในปี 2017 ในครั้งนั้นเริ่มต้นจากในปี 2013 ที่ Ben Bernanke ประธาน Fed เริ่มส่งสัญญาณว่าจะเริ่มลดการซื้อพันธบัตร จนทำให้ตลาดการเงินทั้งตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นเกิดความผันผวนอย่างรุนแรงจนเหตุการณ์นั้นถูกเรียกว่า taper tantrum
หลังจากนั้นก็นำเงินจากตราสารหมดอายุกลับไปซื้อพันธบัตรทั้งหมดเพื่อรักษาขนาดของงบดุลให้คงที่ไว้ เกือบ 4 ปี ก่อนจะเริ่มประกาศลดการนำเงินไปลงทุนใหม่ และปล่อยให้ลดขนาดของงบดุล หรือ QT ในปลายปี 2017
ในระยะเวลาดังกล่าว อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรของสหรัฐอายุ 10 ปี ปรับเพิ่มขึ้นเกือบ 1% จาก 2.3% ไปถึงจุดสูงสุดที่ 3.2% ก่อนที่จะปรับลดลงเมื่อเศรษฐกิจเริ่มมีสัญญาณชะลอตัว
ในขณะที่ทางฝั่งของตลาดหุ้นนั้นมีความผันผวนเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด แม้ว่าดัชนี S&P500 จะไม่ได้มีแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่ก็มีการปรับลดลงเกือบ 10% ในช่วงปลายปี 2018
นอกจากนี้ ดัชนี S&P500 ยังเผชิญกับความผันผวนที่เพิ่มขึ้นอีกด้วย ในช่วงที่ Fed ลดขนาดของงบดุลอย่างต่อเนื่อง
เมื่อ Fed ทยอยดึงสภาพคล่องออกไปเรื่อย ๆ จนไม่พอความต้องการของระบบธนาคารในช่วงปลายปี 2019 จนทำให้ทั้งดอกเบี้ยในตลาดการเงิน และดอกเบี้ยนโยบาย Effective Fed Fund Rate (EFFR) ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรุนแรงจนกระทบกับตลาดการเงิน
ซึ่งเป็นสัญญาณว่าสภาพคล่องในระบบอาจถูกดูดออกไปมากกว่าที่ควร และธนาคารกลางสหรัฐต้องกลับอัดฉีดเงินกลับเข้าสู่ระบบและขยายขนาดของงบดุลอีกครั้ง
และรับประกันว่าจะเสริมสภาพคล่องต่อไปอีกหลายเดือน พอดีกับการระบาดของโควิดทำให้ QT รอบนั้นต้องจบลงไปพร้อม ๆ กันกับการทำ QE รอบใหม่เพื่อรับมือโรคระบาด
📌 QT รอบนี้ต่างไปอย่างไร?
กระบวนการปรับนโยบายการเงินให้กลับสู่ภาวะปกติในครั้งนี้ น่าจะมีความต่างจากการปรับนโยบายครั้งก่อนพอสมควร เมื่อเทียบกับการปรับนโยบายหลังการใช้ QE ครั้งก่อน การปรับนโยบายน่าจะเกิดขึ้นในระยะเวลาที่สั้นกว่าและเร็วกว่า เพราะสาเหตุ 3 ประการ
ประเด็นแรกคือ เพราะการฟื้นตัวของเศรษฐกิจแข็งแกร่งกว่า ฟื้นตัวเร็วกว่า ตลาดแรงงานตึงตัว และมีแรงกดดันเงินเฟ้อสูงกว่ามาก จนเริ่มเป็นแรงกดดันต่อการทำหน้าที่ของธนาคารกลาง
ในบันทึกการประชุม FOMC ประจำเดือนธันวาคม 2021 เริ่มพูดถึงเป็นครั้งแรกว่า ควรจะเริ่มลดขนาดของงบดุลไม่นานหลังจากเริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ย และตลาดคาดว่าจะเริ่มมีการปล่อยให้ขนาดของงบดุลของธนาคารกลางเริ่มลดลงกลางปีนี้
จากเดิมที่ตลาดคาดว่าจะเกิดขึ้นในช่วงปลายปี เป็นการส่งสัญญาณที่ชัดเจนว่าการลดขนาดของงบดุลรอบนี้น่าจะเกิดขึ้นเร็วกว่าการปรับขนาดของงบดุลรอบก่อน จนทำให้เกิดภาวะผันผวนในตลาดหุ้น และอัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น
ประเด็นที่สองคือ สภาพคล่องในระบบธนาคารรอบนี้สูงกว่าชัดเจน จากธุรกรรมขายคืนพันธบัตร (Reverse Repo) ของ Fed ที่สะท้อนว่าตลาดการเงินมีสภาพคล่องเหลือจนต้องนำสภาพคล่องส่วนเกินกลับมาฝากไว้ที่ Fed ชั่วคราว
โดยรอบนี้ธุรกรรมดังกล่าวเพิ่มขึ้นจากประมาณ 2-3 แสนล้านเหรียญสหรัฐมาอยู่ที่ 1.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ สภาพคล่องส่วนเกินที่มีอยู่มาก อาจไกลกลับเข้ามาในระบบ ทำให้ Fed ต้องถอนการกระตุ้นในอัตราที่เร็วมากขึ้น
นอกจากนี้ ประการที่สาม หลังการทำ QE ในปริมาณมหาศาล ทำให้ระบบธนาคารมีเงินสำรองส่วนเกินอยู่ในประมาณที่สูงมาก และสัดส่วนสินเชื่อต่อเงินฝากอยู่ในระดับที่ต่ำที่สุดเท่าที่เคยมีมา
หากเศรษฐกิจเริ่มฟื้น และระบบธนาคารเริ่มกลับมาปล่อยกู้อีกครั้ง เงินสำรองและสภาพคล่องส่วนเกินเหล่านี้จะเป็นตัวเร่งให้เกิดสินเชื่อใหม่และสภาพคล่องเพิ่มอีกปริมาณมหาศาลผ่านตัวคูณทางการเงิน
จึงมีความเสี่ยงที่ ธนาคารกลางอาจต้องถอนการกระตุ้นและลดขนาดของงบดุล ในอัตราที่รวดเร็วกว่าที่คิดได้หากไม่สามารถควบคุมเศรษฐกิจที่ร้อนแรงและเงินเฟ้อในระดับสูงได้
ซึ่งจะมีผลต่อสภาพคล่องในระบบและอัตราดอกเบี้ยในตลาดได้
อย่างไรก็ดี อาจจะมีประเด็นจากบทเรียนในอดีตว่า Fed เองก็อาจไม่แน่ใจว่าสภาพคล่องที่เหมาะสมของระบบการเงิน (และเศรษฐกิจ) ที่จะต้องลดลงไปอยู่ที่ระดับใด การถอนสภาพออกไปเรื่อย ๆ อาจสร้างความผันผวนในตลาดการเงินได้
📌 จะขึ้นดอกเบี้ยได้แค่ไหน
นอกจากนี้ ยังถกเถียงกันค่อนข้างมากว่า Fed จะสามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปได้แค่ไหน
ในครั้งก่อน Fed ปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นไปได้ประมาณ 2.5% ก็ต้องหยุด เพราะเจอสัญญาณเศรษฐกิจเริ่มชะลอตัวและต้องเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ก่อนจะเจอกับวิกฤตโควิด
ส่วนในรอบนี้แม้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจจะค่อนข้างแข็งแกร่ง และมีแรงกดดันจากเงินเฟ้อมากกว่า
แต่ภาคเศรษฐกิจที่นำการฟื้นตัวรอบนี้คือ ตลาดทุน ตลาดอสังหาริมทรัพย์ และการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงต่าง ๆ ซึ่งอ่อนไหวต่อต้นทุนทางการเงิน ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจทำให้เศรษฐกิจชะลอตัวลงและตลาดการเงินมีความผันผวน และระดับหนี้ที่อยู่ในระดับสูงมาก
ทำให้ภาระหนี้ปรับตัวสูงขึ้นพร้อม ๆ กับอัตราดอกเบี้ย กระทบต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจได้ และตลาดคาดว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจจะขึ้นไปได้ไม่สูงนัก แต่ก็อาจจะเพียงพอต่อการสร้างความผันผวนให้กับตลาดได้ โดยเฉพาะหากแรงกดดันจากเงินเฟ้ออยู่ในระดับสูงและยาวนานกว่าที่คาด
📌 ผลกระทบต่อตลาดการเงิน
ด้วยการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ ในขณะที่สภาพคล่องที่ล้นระบบ และอัตราดอกเบี้ยอยู่ยังคงในระดับที่ต่ำเป็นประวัติการณ์
ทำให้เกิดการเก็งกำไรราคาสินทรัพย์ประเภทต่างต่างอย่างกว้างขวาง จนราคาสินทรัพย์หลายประเภทมี valuation สูงเป็นประวัติการณ์ และสินทรัพย์หลายชนิดถูกตั้งคำถามว่ากำลังอยู่ในภาวะฟองสบู่
แม้ว่า ในรอบการปรับอัตราดอกเบี้ยในอดีตที่ผ่านมา ราคาสินทรัพย์ เช่น หุ้น อาจจะสามารถปรับตัวขึ้นได้ จากเศรษฐกิจและกำไรที่ปรับตัวดีขึ้น
แต่เมื่ออัตราดอกเบี้ยที่ปรับสูงขึ้น และสภาพคล่องที่กำลังจะเริ่มหดตัวลง อาจจะทำให้สินทรัพย์ที่พึ่งพากระแสเงินในอนาคตยาว ไม่สามารถปรับกระแสเงินสดเพิ่มขึ้นตามอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น พึ่งพาเงินกู้มาก มีความเสี่ยงจากการขาดสภาพคล่อง และมี valuation สูงๆ ได้รับแรงกดดัน และอาจปรับตัวลดลงได้
และเราเริ่มเห็นผลกระทบจากความผันผวนของสินทรัพย์เหล่านี้ในช่วงที่ผ่านมา
เมื่อตลาดเริ่มมีการปรับการคาดการการปรับนโยบายของธนาคารกลางต่าง ๆ การลงทุนจึงต้องใช้ความระมัดระวังมากขึ้น และให้ความสนใจต่อปัจจัยพื้นฐานมากยิ่งขึ้น
📌 ผลกระทบต่อประเทศไทย
KKP Research คาดว่า Fed จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายถึง 7 ครั้ง (ครั้งละ 0.25%) ในปีนี้ และอีก 4 ครั้งในปีหน้า และเริ่มลดขนาดของงบดุลในช่วงกลางปี
แต่ประเมินว่า สภาพเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันยังคงอยู่ต่ำกว่าระดับศักยภาพค่อนข้างมาก มีความเสี่ยงในฟื้นตัว และตลาดแรงงานยังคงอ่อนแอ ทำให้ธนาคารแห่งประเทศไทยยังไม่สามารถปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายได้ จนกว่าเศรษฐกิจไทยจะเริ่มมีสัญญาณฟื้นตัวเต็มที่ซึ่งอาจจะเป็นในช่วงปลายปีหรือต้นปีหน้า
และอาจจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้อย่างช้าๆ ตามการฟื้นตัวที่ยังคงอ่อนแอ
อย่างไรก็ตาม แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะไม่ปรับขึ้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการถอนกระตุ้นเศรษฐกิจในประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่อาจทำให้ดอกเบี้ยในตลาดการเงินและต้นทุนการกู้ยืมเงินในประเทศเร่มมีการปรับตัวสูงขึ้นได้ ซึ่งจะกระทบต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ
อย่างไรก็ตาม แรงกดดันเงินเฟ้อในช่วงที่ผ่านมา โดยเฉพาะจากราคาพลังงานทีสูงขึ้น ราคาอาหาร และภาวการณ์ขาดแคลนแรงงาน จะเป็นแรงกดดันในการตัดสินใจด้านนโยบาย
นอกจากนี้ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจส่งผลให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนและส่งผลให้ค่าเงินบาทมีความผันผวนมากยิ่งขึ้น โดยเฉพาะในช่วงเวลาที่ประเทศไทยยังคงมีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจากรายได้จากนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่ยังไม่กลับมา
อย่างไรก็ตาม ด้วยปัจจัยพื้นฐานของประเทศที่ยังมีความแข็งแกร่งเมื่อเทียบกับประเทศกำลังพัฒนาอื่น ๆ ทั้งอัตราเงินเฟ้อที่ยังอยู่ในระดับต่ำ
แม้มีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดแต่ก็ไม่อยู่ระดับที่สูงมากนัก และเงินสำรองระหว่างประเทศที่อยู่ระดับสูง เชื่อว่าเสถียรภาพของเศรษฐกิจไทยคงไม่ได้รับผลกระทบในทางลบมากนัก
#KKP
#KiatnakinPhatra
#KKPResearch
#เกียรตินาคินภัทร
#ธนาคารกลางสหรัฐ
#เศรษฐกิจ
#อัตราเงินเฟ้อ
- 73
โฆษณา
- ดาวน์โหลดแอปพลิเคชัน
- © 2024 Blockdit
