⚔️ สงครามการเงินที่เริ่มไม่ได้? ทำไมจีน "ทิ้งบอมบ์" พันธบัตรสหรัฐฯ เท่ากับยิงขาตัวเอง!
ท่ามกลางความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่คุกรุ่นระหว่างสหรัฐอเมริกาและจีน ประเด็นที่มักถูกหยิบยกขึ้นมาสร้างความกังวลอยู่เสมอคือ ความเป็นไปได้ที่จีนจะใช้สถานะการเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ของสหรัฐฯ เป็น "อาวุธ" ทางการเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (U.S. Treasuries) ที่ถือครองอยู่มหาศาล
แนวคิดนี้มักถูกกล่าวถึงในช่วงเวลาที่ความขัดแย้งทางการค้าปะทุขึ้น หรือเมื่อมีการบังคับใช้มาตรการทางภาษีระหว่างกัน โดยมักมีการคาดการณ์ว่าจีนอาจเทขายพันธบัตรเพื่อตอบโต้ หรือเพื่อสร้างอำนาจต่อรองทางการเมืองและเศรษฐกิจ
อย่างไรก็ตาม แม้แนวคิดเรื่องการ "ทิ้งบอมบ์" พันธบัตรสหรัฐฯ จะดึงดูดความสนใจและสร้างความหวั่นไหวในตลาดได้เป็นครั้งคราว แต่ความเป็นจริงนั้นซับซ้อนกว่ามากค่ะ
วันนี้แอดจะมาเจาะลึกถึงเหตุผลว่าทำไมการที่จีนจะเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ จำนวนมหาศาลจึงไม่ใช่เรื่องง่ายอย่างที่หลายคนคิด เนื่องจากการกระทำดังกล่าวจะส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของจีนเอง ความเชื่อมโยงที่ซับซ้อนของระบบการเงินโลก รวมถึงความเป็นไปได้ที่ตัวเลขการถือครองอย่างเป็นทางการจีนอาจไม่ได้สะท้อนภาพรวมที่แท้จริงทั้งหมด เนื่องจากจีนอาจถือครองสินทรัพย์สหรัฐฯ ผ่านช่องทางที่ไม่เปิดเผย หรือที่เรียกว่า "shadow holdings" นั่นเองค่ะ
📉 การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการของจีน: ยอดดอยที่ลดระดับลง?
ข้อมูลอย่างเป็นทางการล่าสุด
ข้อมูลจากระบบ Treasury International Capital (TIC) ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ซึ่งเป็นแหล่งข้อมูลหลักที่ใช้อ้างอิงเกี่ยวกับการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ โดยชาวต่างชาติ ระบุว่า ณ ช่วงปลายปี 2024 ถึงต้นปี 2025 จีนถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการในมูลค่าประมาณ 759-761 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตัวเลขนี้ทำให้จีนยังคงสถานะเป็นหนึ่งในผู้ถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดของโลก โดยทั่วไปมักอยู่ในอันดับสองรองจากญี่ปุ่น
อย่างไรก็ตาม สิ่งสำคัญที่ต้องตระหนักคือ แม้ว่าตัวเลขดังกล่าวจะดูมหาศาล แต่ก็เป็นเพียงส่วนหนึ่งของการถือครองโดยชาวต่างชาติทั้งหมด ซึ่งมีมูลค่ารวมสูงถึงประมาณ 8.1-8.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่่งนั่นจะหมายความว่าสัดส่วนการถือครองของจีนคิดเป็นประมาณ 10.3% ของยอดรวมที่ชาวต่างชาติถือครอง ณ สิ้นปี 2023 ทำให้แม้จีนจะมีความสำคัญ แต่ก็ไม่ใช่สัดส่วนข้างมากนั่นเองค่ะ
แนวโน้มในอดีต: จากจุดสูงสุดสู่การลดลง
เมื่อพิจารณาแนวโน้มย้อนหลัง 10-15 ปี จะเห็นได้ว่าปริมาณการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการของจีนได้ลดลงจากจุดสูงสุดในอดีต ข้อมูลบ่งชี้ว่าจีนเคยถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ในระดับที่สูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างมีนัยสำคัญ โดยอาจแตะระดับสูงสุดที่ประมาณ 1.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐราวปี 2013
หลังจากนั้น ตัวเลขการถือครองอย่างเป็นทางการก็ค่อยๆ ลดลงอย่างต่อเนื่อง แม้จะมีความผันผวนในบางช่วงก็ตาม การลดลงนี้ทำให้ระดับการถือครองในปัจจุบันกลับไปใกล้เคียงกับระดับเมื่อกว่าทศวรรษก่อน โดยมีรายงานว่าแตะระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2009 ในช่วงไม่นานมานี้
อย่างไรก็ตาม การติดตามข้อมูลนี้ต้องอาศัยการรายงานข้อมูล TIC ซึ่งมีการเผยแพร่เป็นรายเดือนและมีการปรับปรุงข้อมูลย้อนหลังตามกำหนดเวลา โดยความเข้าใจในกระบวนการรายงานข้อมูลนี้จะช่วยให้เราตระหนักถึงที่มาและลักษณะของข้อมูล "อย่างเป็นทางการ" นั่นเองค่ะ
‼️ข้อจำกัดของข้อมูล: จุดเริ่มต้นของความคลุมเครือ
อย่างไรก็ตาม การตีความแนวโน้มการลดลงนี้จำเป็นต้องทำด้วยความระมัดระวังอย่างยิ่ง เนื่องจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เองก็ได้ชี้แจงถึงข้อจำกัดสำคัญของข้อมูล TIC ที่รวบรวมจากผู้รับฝากสินทรัพย์ (custodial data)
ข้อจำกัดหลักคือ ข้อมูลนี้คือ เป็นการบันทึกตาม "ที่ตั้ง" ของสถาบันที่รับฝากหลักทรัพย์ ไม่ใช่ตาม "สัญชาติ" ของผู้ถือครองที่แท้จริง (ultimate beneficial owner)
ดังนั้น หากนักลงทุนชาวจีนซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ แต่ฝากไว้กับสถาบันรับฝากในประเทศที่สาม เช่น เบลเยียม หรือ ลักเซมเบิร์ก ข้อมูล TIC ก็จะบันทึกว่าเบลเยียมหรือลักเซมเบิร์กเป็นผู้ถือครอง ไม่ใช่จีน
ข้อจำกัดนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง เพราะเป็นการเปิดประเด็นสู่ความเป็นไปได้ที่จีนอาจไม่ได้ลดการถือครองสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ ลงมากเท่าที่ตัวเลขทางการบ่งชี้ แต่อาจเพียงแค่ย้ายการถือครองบางส่วนไปอยู่ในบัญชีของผู้รับฝากในต่างประเทศแทน ซึ่งจะเล่าในหัวข้อ "shadow holdings"
การตระหนักถึงข้อจำกัดนี้ทำให้เห็นว่า ตัวเลขการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการของจีนที่ลดลง แม้จะถูกต้องตามข้อมูลที่บันทึกโดยตรงจากผู้รับฝากในสหรัฐฯ แต่อาจให้ภาพที่ไม่สมบูรณ์เกี่ยวกับกลยุทธ์การบริหารสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ โดยรวมของจีน
และมีเหตุผลที่น่าเชื่อถือว่าจีนอาจจงใจใช้ตัวกลางเหล่านี้เพื่อบริหารจัดการการรับรู้ของตลาด หรือเพื่อลดความเสี่ยงบางประการ ดังนั้นการพิจารณาเฉพาะตัวเลขทางการจึงอาจมองข้ามการถือครองจำนวนมากที่ถูกซ่อนไว้ ทำให้การสรุปว่าจีนกำลัง "ถอนตัว" จากพันธบัตรสหรัฐฯ อาจเป็นการตีความที่ผิวเผินเกินไป
🪃 ผลกระทบแบบบูมเมอแรง: ทำไมการเทขายจึงทำร้ายผู้ขายเอง
แม้แนวคิดเรื่องการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ จะดูเหมือนเป็นเครื่องมือต่อรองที่ทรงพลัง แต่ในความเป็นจริงแล้ว การกระทำดังกล่าวเปรียบเสมือนการขว้างบูมเมอแรง ซึ่งจะย้อนกลับมาทำร้ายตัวผู้ขว้างเองอย่างรุนแรงเช่นกัน โดยผลกระทบเชิงลบที่จีนจะต้องเผชิญหากตัดสินใจเทขายพันธบัตรจำนวนมหาศาลนั้นมีหลายมิติและเชื่อมโยงกันอย่างซับซ้อนค่ะ
1️⃣ การด้อยค่าของสินทรัพย์ที่ยังถือครอง
กลไกพื้นฐานของตลาดการเงินระบุว่า การเทขายสินทรัพย์ใดๆ ในปริมาณมหาศาลและรวดเร็วโดยผู้ถือครองรายใหญ่ เช่น จีน จะทำให้ปริมาณอุปทานของสินทรัพย์นั้น (ในที่นี้คือพันธบัตรสหรัฐฯ) ท่วมตลาดอย่างฉับพลัน
👉🏻 อุปทานที่ล้นเกินนี้จะกดดันให้ราคาของพันธบัตรสหรัฐฯ ที่มีอยู่ในตลาดปรับตัวลดลงอย่างรุนแรง
ผลที่ตามมาโดยตรงคือ มูลค่าตลาดของพันธบัตรสหรัฐฯ อีกหลายแสนล้านดอลลาร์ที่จีนยังคงถือครองอยู่ก็จะดิ่งลงตามไปด้วย ทำให้จีนประสบกับผลขาดทุนทางบัญชี (capital loss) อย่างมหาศาลในเงินสำรองระหว่างประเทศของตนเอง
นี่คือลักษณะ "บูมเมอแรง" หรือ "การทำร้ายตัวเอง" (self-defeating) ที่นักวิเคราะห์หลายคนกล่าวถึง
นอกจากนี้ความสัมพันธ์แบบผกผันระหว่างราคาพันธบัตรและอัตราผลตอบแทน (yield) หมายความว่าเมื่อราคาตกต่ำ อัตราผลตอบแทนจะสูงขึ้น แม้ว่าอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะสร้างภาระให้กับผู้กู้ (รัฐบาลสหรัฐฯ) แต่มันก็สร้างความเสียหายให้กับผู้ถือครองพันธบัตรเดิม (จีน) เช่นกัน
มากไปกว่านั้น หากจีนเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ครั้งใหญ่จริง ผลกระทบจะไม่จำกัดอยู่แค่สหรัฐฯ แต่จะสร้าง "ความเสียหายข้างเคียง" (Collateral Damage) อย่างมีนัยสำคัญต่อประเทศและนักลงทุนอื่นๆ ทั่วโลก ซึ่งหมายความว่าประเทศอื่นๆ และนักลงทุนทั่วโลกที่ถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ อยู่ (เช่น ญี่ปุ่น สหราชอาณาจักร กองทุนต่างๆ) จะประสบกับมูลค่าสินทรัพย์ในพอร์ตที่ลดลงทันที
ขณะที่อัตราผลตอบแทน (yield) ของพันธบัตรสหรัฐฯ ซึ่งเป็นเกณฑ์อ้างอิงสำคัญของโลกพุ่งสูงขึ้น ก็มักจะมีแนวโน้มที่จะผลักดันให้ต้นทุนการกู้ยืมในประเทศอื่นๆ สูงขึ้นตามไปด้วย ทั้งสำหรับภาครัฐและภาคเอกชน ส่งผลให้จีนเหมือนประกาศรบกับประเทศอื่นๆ ไปโดยไม่ตั้งใจ
2️⃣ ปมขัดแย้งค่าเงิน: หยวนแข็งค่า ปะทะ กลยุทธ์การส่งออก
ปัจจัยสำคัญอีกประการหนึ่งคือ ผลกระทบต่อค่าเงินหยวน เนื่องจากจีนดำเนินนโยบายเศรษฐกิจที่เน้นการเติบโตจากการส่งออก (export-oriented growth model) มาอย่างยาวนาน ซึ่งจำเป็นต้องรักษาค่าเงินหยวน (RMB) ให้อยู่ในระดับที่แข่งขันได้เมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ (กล่าวคือ ไม่แข็งค่าจนเกินไป)
กลไกสำคัญในการบริหารค่าเงินคือ การที่ธนาคารกลางจีนเข้าแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตรา โดยการซื้อดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ได้จากการส่งออก เพื่อป้องกันไม่ให้ค่าเงินหยวนแข็งค่าขึ้นเร็วเกินไป การซื้อดอลลาร์นี้ทำให้จีนสะสมเงินสำรองระหว่างประเทศในรูปดอลลาร์สหรัฐฯ จำนวนมหาศาล ซึ่งส่วนใหญ่ถูกนำไปลงทุนในพันธบัตรสหรัฐฯ
หากจีนตัดสินใจเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ จำนวนมากและนำเงินดอลลาร์ที่ได้กลับเข้าประเทศ กระบวนการนี้จะเกี่ยวข้องกับการขายดอลลาร์สหรัฐฯ และซื้อเงินหยวนในตลาดโลก อุปสงค์ต่อเงินหยวนที่เพิ่มขึ้นอย่างมหาศาลนี้จะผลักดันให้ค่าเงินหยวนแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว
การแข็งค่าของเงินหยวนจะทำให้สินค้าส่งออกของจีนมีราคาแพงขึ้นในสายตาของผู้ซื้อต่างชาติ ลดความสามารถในการแข่งขันในตลาดโลก และส่งผลกระทบโดยตรงต่อกลยุทธ์ทางเศรษฐกิจหลักของจีน รวมถึงอาจกระทบต่อการจ้างงานภายในประเทศ
โดยมีการประเมินว่าการแข็งค่าของเงินหยวน 10% อาจทำให้มูลค่าเงินสำรองฯ ลดลงเทียบเท่าประมาณ 3% ของ GDP จีน และที่น่าสนใจคือ มีการวิเคราะห์ว่าในบางสถานการณ์ จีนอาจขายพันธบัตรสหรัฐฯ เพื่อ "พยุง" ค่าเงินหยวนไม่ให้อ่อนค่าลงเร็วเกินไป ซึ่งตรงกันข้ามกับการเทขายครั้งใหญ่ที่จะส่งผลให้หยวนแข็งค่าอย่างไม่พึงประสงค์นั่นเองค่ะ
📊 เสถียรภาพโลกและการพึ่งพาอาศัยกัน: ทำร้ายลูกค้าคนสำคัญ
การเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างฉับพลันและรุนแรงโดยผู้ถือครองรายใหญ่อย่างจีน อาจก่อให้เกิดความตื่นตระหนกและความผันผวนอย่างรุนแรงในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ซึ่งมักถูกมองว่าเป็นเสาหลักของระบบการเงินโลก
สิ่งนี้อาจนำไปสู่อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐฯ ที่พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ไม่ใช่แค่พันธบัตรรัฐบาล แต่รวมถึงอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อประเภทอื่นๆ เช่น สินเชื่อที่อยู่อาศัย และสินเชื่อภาคธุรกิจด้วย
ความไร้เสถียรภาพทางเศรษฐกิจในสหรัฐฯ ซึ่งเป็นตลาดส่งออกที่สำคัญที่สุดแห่งหนึ่งของจีน จะส่งผลกระทบย้อนกลับมาลดอุปสงค์ต่อสินค้าจีนอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ซึ่งจะกระทบต่อภาคการส่งออกและเศรษฐกิจโดยรวมของจีนเอง 8 การจงใจสร้างความปั่นป่วนให้กับคู่ค้าหลักจึงเป็นการกระทำที่ไม่สมเหตุสมผลทางเศรษฐกิจ
แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจเข้าแทรกแซงตลาดโดยการเข้าซื้อพันธบัตรเพื่อรักษาเสถียรภาพ ดังที่เคยทำในอดีต แต่การแทรกแซงดังกล่าวก็มีต้นทุนและความเสี่ยงของตัวเอง เช่น อาจกระตุ้นเงินเฟ้อ หรือทำให้ Fed ประสบผลขาดทุนในงบดุล
และที่สำคัญคือ ไม่สามารถลบล้างผลกระทบจากความตื่นตระหนกในตอนแรก หรือความเสียหายที่เกิดขึ้นกับมูลค่าสินทรัพย์ที่จีนยังคงถือครองอยู่ได้
💸 ความขาดแคลนแหล่งพักเงินที่ปลอดภัย: จะเอาเงินหลายล้านล้านไปไว้ที่ไหน?
จีนถือครองเงินสำรองระหว่างประเทศรวมทั้งสิ้นกว่า 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดยประมาณการว่า 50-60% ของจำนวนนี้อยู่ในรูปสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ
การหาแหล่งลงทุนทางเลือกอื่นที่มีคุณสมบัติครบถ้วนทั้งด้านความปลอดภัย (safety) สภาพคล่อง (liquidity) และขนาดของตลาด (market depth) ที่ใหญ่พอจะรองรับเงินทุนมหาศาลขนาดนี้ได้ เป็นเรื่องที่ท้าทายอย่างยิ่งค่ะ
โดยเมื่อพิจารณาทางเลือกต่างๆ จะพบข้อจำกัดดังนี้
💶 พันธบัตรรัฐบาลยูโรโซน: แม้เงินยูโรจะเป็นสกุลเงินสำรองอันดับสอง แต่ตลาดพันธบัตรในยูโรโซนยังคงกระจัดกระจาย (fragmented) ตามแต่ละประเทศ ถูกมองว่ามีเสถียรภาพน้อยกว่า และอาจมีขนาดไม่ใหญ่พอที่จะดูดซับเงินทุนมหาศาลจากจีนได้
💴 พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGBs): ให้ผลตอบแทนที่ต่ำมาก และตลาดอาจมีข้อจำกัดด้านขนาดและสภาพคล่องในการรองรับการไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมหาศาล
🏆 ทองคำ: จีนได้เพิ่มการถือครองทองคำสำรองอย่างต่อเนื่อง แต่ตลาดทองคำมีขนาดเล็กเกินไปและมีสภาพคล่องต่ำกว่ามากเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ทำให้ไม่สามารถรองรับเงินทุนหลายแสนล้านหรือล้านล้านดอลลาร์จากการเทขายพันธบัตรได้
🌎 สกุลเงิน/พันธบัตรอื่นๆ: พันธบัตรของตลาดเกิดใหม่ หรือของประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ อาจขาดคุณสมบัติด้านขนาดตลาด ความปลอดภัย หรือสภาพคล่องที่เทียบเท่าพันธบัตรสหรัฐฯ
📊 สินทรัพย์เสี่ยง (หุ้น, อสังหาริมทรัพย์): ไม่เหมาะสมสำหรับการเป็นที่พักเงินสำรองระหว่างประเทศส่วนใหญ่ ซึ่งมีวัตถุประสงค์หลักเพื่อรักษาเสถียรภาพของค่าเงิน รักษาอำนาจซื้อ และดำรงสภาพคล่อง ไม่ใช่เพื่อแสวงหาผลตอบแทนสูงสุดโดยไม่คำนึงถึงความเสี่ยง
ข้อจำกัดเหล่านี้ตอกย้ำว่า การเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ไม่ใช่แค่เรื่องของการตัดสินใจทางการเมือง แต่เป็นปัญหาทางเศรษฐศาสตร์การเงินที่ซับซ้อน และการขาดทางเลือกที่เหมาะสมทำให้จีนยังคงต้องพึ่งพาตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ในฐานะแหล่งพักเงินสำรองดอลลาร์ที่สำคัญที่สุดต่อไป
สรุปได้ว่า แนวคิดการใช้พันธบัตรสหรัฐฯ เป็นอาวุธนั้นมองข้ามผลกระทบทางเศรษฐกิจอันรุนแรงหลายด้านที่จีนจะต้องเผชิญ ทั้งการด้อยค่าของสินทรัพย์ที่เหลือ การแข็งค่าของเงินหยวนที่บั่นทอนการส่งออก การสร้างความไร้เสถียรภาพในตลาดโลกซึ่งกระทบต่อคู่ค้าสำคัญ และการขาดทางเลือกในการลงทุนที่เหมาะสมสำหรับเงินสำรองมหาศาล
ข้อจำกัดเหล่านี้เกิดจากผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของจีนเองเป็นหลัก ไม่ใช่เพียงแค่เจตจำนงทางการเมือง
👤 เปิดโปง "Shadow Holdings": จีนกำลังถอนตัวจากดอลลาร์จริงหรือ?
นอกเหนือจากข้อจำกัดทางเศรษฐกิจที่ทำให้การเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ เป็นเรื่องยากแล้ว ยังมีอีกประเด็นสำคัญที่ต้องพิจารณา นั่นคือความเป็นไปได้ที่ตัวเลขการถือครองอย่างเป็นทางการอาจไม่ได้สะท้อนภาพรวมที่แท้จริงของการลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ ของจีน
แนวคิดเรื่อง "shadow holdings" หรือการถือครองสินทรัพย์ผ่านตัวกลาง ชี้ให้เห็นว่าจีนอาจไม่ได้ลดการพึ่งพาดอลลาร์สหรัฐฯ ลงมากอย่างที่เข้าใจกันค่ะ
🕶️ ทฤษฎี: การถือครองสินทรัพย์ผ่านตัวกลาง
ดังที่กล่าวไปแล้ว ข้อมูล TIC ของสหรัฐฯ มีข้อจำกัดในการระบุผู้ถือครองที่แท้จริงหากมีการใช้ผู้รับฝากสินทรัพย์ในประเทศที่สาม
สถาบันรับฝากหลักทรัพย์ระหว่างประเทศ (International Central Securities Depositories - ICSDs) ที่สำคัญ เช่น Euroclear (มีสำนักงานใหญ่ในเบลเยียม) และ Clearstream (มีสำนักงานใหญ่ในลักเซมเบิร์ก) ทำหน้าที่เป็นผู้รับฝากสินทรัพย์ให้กับนักลงทุนทั่วโลก รวมถึงธนาคารกลางและหน่วยงานภาครัฐ
สมมติฐานหลักของทฤษฎี shadow holdings คือ หน่วยงานบริหารเงินสำรองของจีน (State Administration of Foreign Exchange - SAFE) ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของ PBOC ได้เลือกที่จะถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ และสินทรัพย์ดอลลาร์อื่นๆ ส่วนหนึ่ง ผ่านบัญชีที่เปิดไว้กับผู้รับฝากในยุโรปเหล่านี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Euroclear ในเบลเยียม
🇧🇪 ความเชื่อมโยงกับเบลเยียม: ตามรอยการวิเคราะห์ของ Brad Setser
Brad Setser นักวิเคราะห์อาวุโสจาก Council on Foreign Relations (CFR) เป็นผู้ที่ติดตามและวิเคราะห์ประเด็นนี้อย่างใกล้ชิด โดยวิธีการวิเคราะห์ของ Setser คือการเปรียบเทียบข้อมูลหลายชุดเข้าด้วยกัน คือ
1️⃣ ข้อมูลเงินสำรองระหว่างประเทศของจีน: ตัวเลขทางการที่จีนรายงาน
2️⃣ ข้อมูลการถือครองสินทรัพย์สหรัฐฯ ของจีน (อย่างเป็นทางการ): จากตาราง TIC ของสหรัฐฯ
3️⃣ ข้อมูลการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของเบลเยียม (และลักเซมเบิร์ก): จากตาราง TIC ของสหรัฐฯ
Setser พบความผิดปกติที่น่าสนใจ คือในช่วงเวลาที่เงินสำรองฯ ของจีนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว (เช่น ปี 2011-2014) แต่ตัวเลขการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างเป็นทางการของจีนกลับค่อนข้างคงที่
ในทางกลับกัน ตัวเลขการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของเบลเยียมกลับพุ่งสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วงเวลาเดียวกัน และเมื่อจีนจำเป็นต้องใช้เงินสำรองฯ เพื่อแทรกแซงค่าเงินหยวนในปี 2015-2016 ซึ่งทำให้เงินสำรองฯ ลดลงอย่างรวดเร็ว ตัวเลขการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของเบลเยียมก็ลดลงอย่างรวดเร็วตามไปด้วย ในขณะที่ตัวเลขทางการของจีนลดลงในอัตราที่ช้ากว่า
ข้อสรุปของ Setser คือ การบวกยอดการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ของเบลเยียมเข้าไปในยอดทางการของจีน ทำให้ภาพรวมการถือครองสอดคล้องกับการเคลื่อนไหวของเงินสำรองฯ ของจีนได้ดีขึ้นอย่างมาก
นี่เป็นหลักฐานเชิงพฤติการณ์ที่บ่งชี้ว่ายอดการถือครองที่บันทึกภายใต้ชื่อเบลเยียมนั้น แท้จริงแล้วส่วนใหญ่เป็นของจีน
โดยเขาประเมินว่าเมื่อปรับปรุงด้วยข้อมูลนี้แล้ว สัดส่วนการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ (รวมพันธบัตรองค์กรภาครัฐ - Agency Bonds) ของจีนน่าจะยังคงอยู่ที่ประมาณ 50% ของเงินสำรองฯ ทั้งหมด ซึ่งค่อนข้างคงที่มาตั้งแต่ปี 2015
แม้ Setser จะพิจารณาลักเซมเบิร์ก (Clearstream) ด้วย แต่พบว่าการปรับด้วยข้อมูลของเบลเยียมให้ผลลัพธ์ที่สอดคล้องกันมากกว่า
👀 มากกว่าพันธบัตรรัฐบาล: Agency Debt และหุ้นสหรัฐฯ ที่ซ่อนอยู่
การวิเคราะห์ shadow holdings ไม่ได้จำกัดอยู่แค่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เท่านั้น แต่ยังรวมถึงสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ ประเภทอื่นๆ ที่จีนถือครองในปริมาณมาก แต่ไม่ค่อยถูกกล่าวถึงเท่าไหร่ เช่น
👉🏻 พันธบัตรองค์กรภาครัฐ (Agency Debt): คือตราสารหนี้ที่ออกโดยหน่วยงานที่ได้รับการสนับสนุนจากรัฐบาลสหรัฐฯ เช่น Fannie Mae และ Freddie Mac
ในอดีต โดยเฉพาะช่วงก่อนวิกฤตการเงินปี 2008 จีนเคยเป็นผู้ซื้อรายใหญ่มาก ถึงขนาดที่เคยถือครอง Agency Debt มากกว่าพันธบัตรรัฐบาลเสียอีก
Setser ชี้ว่าในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา จีนได้กลับมาซื้อ Agency Debt เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญอีกครั้ง โดยประเมินว่าจีนอาจถือครองสินทรัพย์ประเภทนี้อยู่ราว 270 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งการถือครอง Agency Debt นี้ยิ่งทำให้ภาพรวมการลงทุนในสินทรัพย์สหรัฐฯ ของจีนซับซ้อนและคลุมเครือมากขึ้น
👉🏻 หุ้นสหรัฐฯ (U.S. Equities): หน่วยงานของจีน (ทั้ง SAFE และกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ China Investment Corporation - CIC) ถือครองหุ้นสหรัฐฯ เป็นมูลค่ามหาศาลเช่นกัน
โดยทางด้าน Setser ประเมินว่าอาจสูงถึง 320 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่รายงานจาก Rhodium Group (RHG) ประเมินว่าอาจสูงถึง 700 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2020 หากนับรวมการลงทุนผ่านโครงสร้างที่ซับซ้อนและตัวกลาง
รายงานของ RHG ยิ่งตอกย้ำประเด็นนี้ โดยประเมินว่ามูลค่าการลงทุนในหุ้นและพันธบัตรระหว่างสหรัฐฯ และจีน (สองทาง) ณ สิ้นปี 2020 อาจสูงถึง 3.3 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าตัวเลขทางการเกือบสองเท่า
โดยให้เหตุผลหลักว่าเกิดจากการใช้โครงสร้างทางกฎหมายที่ซับซ้อน การลงทุนผ่านสวรรค์ทางภาษี (tax havens) และการใช้ฮ่องกงเป็นตัวกลาง ซึ่งทำให้การบันทึกข้อมูลตามสัญชาติที่แท้จริงทำได้ยาก
🎯 แรงจูงใจเบื้องหลังความคลุมเครือ
เหตุผลที่จีนอาจเลือกใช้ผู้รับฝากในต่างประเทศและโครงสร้างที่ซับซ้อนในการถือครองสินทรัพย์สหรัฐฯ อาจมีหลายประการค่ะ เช่น
👉🏻 การบริหารจัดการภาพลักษณ์ (Managing Optics): เพื่อลดการเพ่งเล็งจากสาธารณะและฝ่ายการเมือง ทั้งในสหรัฐฯ และในจีนเอง เกี่ยวกับปริมาณการถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ที่มหาศาล
👉🏻 การกระจายความเสี่ยง (ภายในสินทรัพย์ดอลลาร์): การปรับเปลี่ยนสัดส่วนระหว่างพันธบัตรรัฐบาลและ Agency Debt อาจเป็นกลยุทธ์เพื่อเพิ่มผลตอบแทนหรือบริหารความเสี่ยง
👉🏻 การลดความเสี่ยงจากมาตรการคว่ำบาตร (Potential Risk Mitigation): ความกังวลเกี่ยวกับความเป็นไปได้ที่สหรัฐฯ อาจใช้มาตรการคว่ำบาตรทางการเงินในอนาคต (ดังที่เคยทำกับรัสเซีย) อาจเป็นแรงจูงใจให้จีนถือครองสินทรัพย์บางส่วนนอกระบบการดูแลของสหรัฐฯ โดยตรง แม้ว่าประสิทธิภาพในการป้องกันความเสี่ยงนี้จริงๆ อาจยังเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ก็ตาม
👉🏻 ความสะดวกในการดำเนินงาน/การเข้าถึงตลาด: การใช้บริการจาก ICSDs ที่มีเครือข่ายทั่วโลกอาจให้ความสะดวกในการทำธุรกรรม
หลักฐานต่างๆ ชี้ให้เห็นว่ากลยุทธ์ของจีนน่าจะเป็นการ "บริหารจัดการความคลุมเครือ" (obfuscation) ในการถือครองสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ มากกว่าที่จะเป็นการ "ถอนการลงทุน" (divestment) อย่างแท้จริง
และการลดลงของตัวเลขทางการอาจถูกชดเชยด้วยการเพิ่มขึ้นของการถือครองผ่านตัวกลางในเบลเยียม และการเพิ่มสัดส่วนใน Agency Debt และหุ้นสหรัฐฯ
ดังนั้น เรื่องเล่าที่ว่าจีนกำลัง "เทขาย" พันธบัตรสหรัฐฯ โดยอิงจากข้อมูลทางการเพียงอย่างเดียวนั้น น่าจะไม่ถูกต้องตามความเป็นจริงมากนัก
🎯 ดังนั้นเราพอสามารถสรุปได้ว่าสถานะการเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ของสหรัฐฯ ผ่านการถือครองพันธบัตรนั้น ไม่ใช่ "อาวุธ" ที่จีนสามารถนำมาใช้ได้อย่างอิสระตามที่มักถูกกล่าวอ้าง
หากแต่เป็นสัญลักษณ์ของ "การพึ่งพาอาศัยกันทางการเงิน" (mutual financial dependence) ที่ลึกซึ้ง การพยายามใช้อาวุธนี้มีแนวโน้มสูงที่จะส่งผลร้ายย้อนกลับมาทำลายผู้ใช้เองอย่างรุนแรงเช่นกัน
ความสัมพันธ์ทางการเงินระหว่างสหรัฐฯ และจีนจึงมีลักษณะของความพัวพันที่ซับซ้อน (complex entanglement) แม้ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์จะเพิ่มสูงขึ้น แต่สายใยทางการเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งการที่จีนถือครองสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ จำนวนมหาศาล (ทั้งที่มองเห็นและซ่อนเร้น) ได้สร้างข้อจำกัดอันทรงพลังต่อการดำเนินมาตรการที่รุนแรงจากทั้งสองฝ่าย
การทำความเข้าใจบทบาทของ shadow holdings จึงมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการประเมินพลวัตที่ซับซ้อนนี้อย่างแม่นยำ ท่ามกลางบริบทที่กว้างขึ้นของปฏิสัมพันธ์ทางเศรษฐกิจระหว่างสองมหาอำนาจค่ะ
- 7
โฆษณา
- ดาวน์โหลดแอปพลิเคชัน
- © 2025 Blockdit
