Blockdit Logo (Mobile)
เล่าเท่าที่รู้
ยืนยันแล้ว
•
16 มิ.ย. 2020 เวลา 06:33 • หุ้น & เศรษฐกิจ
EP.086 - ไม่มี P/E แล้วจะ Valuation อย่างไร
ปัญหาหลักที่นักลงทุนไทยเจอและก้าวข้ามไปลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีต่างประเทศอย่างจีนหรืออเมริกาได้ยากนั้น ส่วนใหญ่แล้ว เกิดจากการที่เราใช้หลักการลงทุนด้วยการใช้ P/E หรือ DCF เป็นหลักในการลงทุนหุ้นในประเทศไทย โดยเฉพาะนักลงทุน Value Investor ที่นับถือหลักการลงทุนของ Warren Buffett
2
ในตอนนี้ ผมจะขอเล่าถึงหลักการ Valuation ของผมที่ใช้ในการลงทุนในหุ้นเทคโนโลยี โดยขอออกตัวก่อนว่า การ Valuation นั้นเป็น Art นั่นแสดงว่า มันจะไม่มีสิ่งที่ถูกต้อง 100% โดยอยากให้เพื่อนๆมองว่า เป็นแนวทางการ Valuation แบบนึงเท่านั้น และ ผมก็ไม่ได้บอกว่าการทำ P/E หรือ DCF เป็นวิธีการที่ผิดแต่อย่างใด
ในมุมมองของผมนั้น การใช้ P/E หรือ DCF ถ้ามองจากกราฟของ Product life cycle นั้น จะเหมาะกับธุรกิจที่เข้าสู่ช่วง Maturity state แล้วเป็นต้นไปมากกว่า
แต่ว่าธุรกิจส่วนใหญ่ที่อยู่ในกลุ่ม Mid/Small Cap ของอเมริกา มักจะอยู่ในช่วงของ Introduction state หรือ Growth state เป็นส่วนใหญ่ จึงทำให้มักจะไม่ค่อยมีกำไร(Earning) ในการใช้คำนวณ P/E หรือ กระแสเงินสด(Free cass flow) ในการใช้คำนวณ DCF นั่นเอง
ทำให้เราจำเป็นต้องมองหาวิธีการ Valuation แบบอื่นเข้ามาใช้ในการประเมินมูลค่าของธุรกิจที่เราจะลงทุน โดยหลักการ Valuation นั้น เเบ่งออกเป็นแบบง่ายๆได้ 2 กลุ่ม ได้แก่ Top down และ Bottom up
Top down valuation
การทำ Top down valuation นั้น หลักการหลักๆที่ผมใช้ก็คือ การที่หามูลค่าตลาดทั้งหมดของผลิตภัณฑ์ของบริษัท แล้วประเมินว่า ถ้าหากบริษัทสามารถมี Market share เป็นจำนวนนึงจะมีมูลค่าที่เหมาะสมเท่าไหร่
ขอยกตัวอย่างของบริษัทที่เราพูดคุยกันไว้ในตอนที่แล้ว คือ Livongo Health นั้น มี TAM(Total Addressible Market) อยู่ที่ประมาณ 46B ซึ่งถ้าหากเราประเมินว่า Livongo เป็นผู้นำในตลาดนี้ และสามารถทำ Market share ได้ไปถึง 10% ของทั้งหมด หรือ มีลูกค้าในระบบราวๆ 3 ล้านคน แสดงว่า Livongo จะมีรายได้อยู่ที่ประมาณ 4.6B ต่อปี
โดยบริษัทนั้น ให้เป้าหมายของบริษัทเอาไว้ว่า ในระยะยาวนั้น บริษัทจะมี Operating margin อยู่ที่ประมาณ 20% ของรายได้ แสดงว่า ถ้าหากบริษัทมี Market Share 10% บริษัทจะมี Operating profit อยู่ที่ประมาณ 920 ล้านเหรียญ
หลังจากนั้น ก็แล้วแต่มุมมองของเราแล้วว่า เราจะให้ P/E ที่เหมาะสมของหุ้นตัวนี้อยู่ที่เท่าไหร่ ถ้าหากว่าเราให้ที่ 20 เท่า ก็จะได้มูลค่าของหุ้นตัวนี้ราวๆ 18B นั่นเอง
นอกจากนี้ เรายังอาจจะใช้วิธีการแบบ Relative ก็ได้ เช่น หากหุ้นตัวนั้น เป็นธุรกิจที่จะเข้าไป Disrupt ธุรกิจเดิมที่มีอยู่แล้ว ตัวอย่างเช่น Tesla ที่จะทำรถ EV เข้ามาแข่งกับอุตสาหกรรมรถยนต์ดั้งเดิม เราอาจจะลองมองยาวๆดูเพื่อเปรียบเทียบก็ได้ว่า ผู้นำในอุตสาหกรรมนี้ เช่น Toyota มีมูลค่าตลาดอยู่เท่าไหร่ แล้วถ้าหากว่า Tesla จะขึ้นเป็นผู้นำตลาดในอนาคต ก็จะมีมูลค่าที่สูงกว่า Toyota ก็เป็นได้
1
แต่วิธีการเปรียบเทียบแบบนี้ ต้องระวัง เพราะ Business model ของทั้งสองบริษัทอาจจะไม่ได้เหมือนกัน เช่น Tesla เน้นการทำชิ้นส่วนเอง ส่วน Toyota เน้นสั่งชิ้นส่วนจาก Supplier ฉะนั้น อัตรากำไร NPM ของ Tesla ในระยะยาวก็อาจจะสูงกว่า Toyota ก็เป็นได้เพราะมีกำไรจากส่วนของชิ้นส่วนหรือแบตเตอรี่ที่ผลิตเองด้วย ในยอดขายที่เท่าๆกัน อาจจะทำให้ Tesla มีกำไรที่สูงกว่า Market cap ก็ควรจะสูงกว่าด้วยนั่นเอง
Bottom up valuation
วิธีการหลักๆของการทำ Bottom up valuation นั้น ส่วนใหญ่แล้วอย่างที่บอก วิธีที่คนใช้เยอะๆก็คือ P/E และ DCF แต่ว่า ในเมื่อเราไม่มีตัวแปรสำคัญในการใช้คำนวณ เราจึงต้องหาวิธีการอื่นมาใช้แทน
วิธีการที่ผมใช้เยอะๆ คือ การใช้ P/S (Price/Sales) และ EV/S (Enterprise Value/Sales)
1
โดย Price ในที่นี้ หมายถึง Market Cap ส่วน EV นั่นก็สามารถคำนวณได้โดยใช้ Market Cap บวกกับเงินสดแล้วหักลบหนี้สินของกิจการออก (อ่านเรื่อง EV ได้ในเว็บไซต์ทั่วๆไปนะครับ)
การใช้ P/S นั้น เป็นวิธีการโดยทั่วไปที่เหมาะกับธุรกิจที่เป็นกลุ่ม Startup ที่ยังไม่มีกำไร และ ยังมีกระเเสเงินสดที่ติดลบอยู่ ทำให้มองเห็นขนาดของมูลค่ากิจการคร่าวๆในตอนที่บริษัทยังขาดทุนอยู่ และ คาดหวังว่า เมื่อบริษัทมียอดขายเพิ่มขึ้นในอนาคต บริษัทจะมีกำไรในที่สุด ซึ่งถ้าหากเรามองบริษัทขนาดใหญ่อย่าง Facebook Google พวกนั้นที่มีกำไรมหาศาลในตอนนี้ ในช่วงแรกๆที่บริษัทมีการ Raise fund หรือเข้าตลาดมาใหม่ๆ ก็ไม่มีกำไรหรือกำไรน้อยมากๆ เหล่าบรรดา VC หรือนักลงทุนในตลาดก็ใช้ P/S ในเชิงเปรียบเทียบแทน P/E เช่นกัน
2
นอกจากนี้ เหล่าบรรดาบริษัท Startup เหล่านั้น มักจะลงทุนในส่วนของ R&D เป็นจำนวนมากเมื่อเทียบกับรายได้ของบริษัท เพื่อพัฒนาผลิตภัณฑ์และสร้างความสามารถในการแข่งขัน ซึ่งในระบบบัญชี GAAP ของ USA นั้น จะบังคับให้บริษัทบันทึกค่าใช้จ่ายเหล่านั้นทั้งหมดเป็นค่าใช้จ่ายในงบกำไรขาดทุนทันที ทำให้บริษัทมักจะไม่มีกำไรในช่วงต้นๆของกิจการ
สำหรับผม การใช้ P/S นั้น ไม่สามารถใช้ได้ในทุกกิจการหรือทุกกรณี เนื่องจากการประเมินแบบนี้ อาจจะเหมาะกับกิจการบางรูปแบบเท่านั้น โดย ผมจะมีเงื่อนไขบางอย่างที่เอาไว้กรองว่า บริษัทแบบไหนที่เหมาะสมกับการใช้วิธี P/S ประเมิน เช่น
1. บริษัทยังเป็นบริษัทขนาดเล็กเมื่อเทียบกับ TAM ขนาดใหญ่มากๆ และมีโอกาสที่จะเป็นผู้ชนะในตลาดนั้น เช่น Livongo ในตอนที่ผมเข้าซื้อหุ้นนั้น มีมูลค่าตลาดอยู่แค่ 2.5B เท่านั้น หากเทียบกับ TAM ขนาด 46B โดยเท่าที่ผมสามารถหาข้อมูลมาได้นั้น Livongo ก็เป็นผู้นำในตลาดนี้อยู่ และ มีโอกาสที่จะเป็นผู้ชนะได้ แบบนี้แสดงว่า โอกาสในการเติบโตได้มีสูง เมื่อ Livongo สามารถหาลูกค้าได้มากขึ้น ตลาดก็จะเริ่มให้มูลค่ากับ Livongo มากขึ้นนั่นเอง
2. High GPM (Gross Profit Margin) ถ้าหากว่า บริษัทมี GPM ในอัตราที่สูงแสดงว่า มีต้นทุนผันแปรต่ำ หรือ Cost of goods sold ต่ำนั่นเอง โดยเมื่อบริษัทสามารถขายสินค้าได้มากขึ้นโดยที่มีต้นทุนต่ำแล้ว จะทำให้บริษัทมีกระเเสเงินสดเหลือจำนวนมาก และ ทำให้บริษัทสามารถเปลี่ยนรายได้เหล่านั้นเป็นกำไรสุทธิได้ง่ายขึ้นนั่นเอง ในมุมมองของผมนั้น การมี GPM ที่สูง หมายถึง สูงระดับ 60% ขึ้นไป ทำให้โดยส่วนใหญ่แล้วนั้น หุ้นที่มักจะมี GPM ระดับนี้ จึงเป็นหุ้น Software จึงไม่น่าแปลกใจว่า ทำไมส่วนใหญ่แล้ว ถ้าเราดูการวิเคราะห์หุ้นประเภทนี้ มักจะใช้ P/S ในการประเมินกัน
3. Operating leverage โดยวิธีการสังเกต Operating leverage ง่ายๆก็คือ ให้ทำ Common size ในงบ P/L เมื่อบริษัทมีรายได้ที่สูงขึ้น เรามักจะเห็นอัตราส่วนของค่า R&D, S&M หรือ G&A ที่ลดลงเรื่อยๆเมื่อเทียบกับรายได้ เพราะ ค่าใช้จ่ายเหล่านั้นเป็นต้นทุนคงที่ ไม่ได้เพิ่มขึ้นมาตามรายได้ที่เพิ่มขึ้นนั่นเอง การที่บริษัทมี Operating leverage จะทำให้บริษัทมีกำไรได้ง่ายขึ้น เมื่อรายได้เติบโตขึ้นนั่นเอง
นอกจากนี้ ในวงการ VC ที่ลงทุนในหุ้นที่เกี่ยวกับ Software นั้น ยังมีวิธีการประเมินคุณภาพหุ้นแบบคร่าวๆด้วย เรียกว่า Rule of 40
ไอเดียของ Rule of 40 นั้น คือการรักษาความสมดุลระหว่างการเติบโตของรายได้ และ การทำกำไร โดยเราจะเอาการเติบโตของรายได้ต่อปี ไปบวกกับ การทำกำไรเช่น EBITDA Margin ถ้าหากว่า มากกว่า 40% ถึงว่า บริษัทผ่านเกณฑ์
ยกตัวอย่างเช่น บริษัทมีการเติบโตเยอะมากถึงปีละ 60% เราสามารถที่จะยอมรับการขาดทุนในระดับ EBITDA ได้ถึง 20% (เพราะการเติบโตต้องมีต้นทุน เช่นค่าการตลาดในการหาลูกค้า)
1
แต่ว่า Rule of 40 เป็นการบอกถึงคุณภาพของการดำเนินกิจการมากกว่า เพราะไม่ได้นำเรื่องราคาหุ้นมาประเมินด้วยนั่นเอง
Jim Cramer ผู้ดำเนินรายการ Mad Money ของ CNBC จึงนำเสนอวิธีการ Valuation ด้วยการใช้ Rule of 40 เอาไว้ ด้วยการนำตัวเลขของ Rule of 40 มาหารด้วย P/S ของหุ้น ถ้าหากว่า ค่าคำนวณที่ได้มากกว่า 5 เท่า จึงจะถือได้ว่าราคานั้นสามารถลงทุนได้
เช่น ถ้าหากเราคิด Rule of 40 ออกมาได้ 50 และหุ้นมี P/S อยู่ที่ 10 เท่า เมื่อเรานำ 50 มาหารด้วย 10 ก็จะได้เท่ากับ 5 ซึ่งแสดงว่า ราคาตรงนั้นอยู่ในช่วงที่ลงทุนได้นั่นเอง
โดยสรุปแล้วนั้น ในการทำ Valuation หุ้นที่ผมจะลงทุนนั้น ก็จะใช้วิธีการทั้งหมดนี้ในการประเมิน ไม่ได้ใช้วิธีการใดวิธีการนึงเท่านั้น เนื่องจาก การประเมินทั้ง Top down และ Bottom up จะทำให้เราได้เห็นภาพของกิจการได้รอบด้านมากขึ้นนั่นเอง
ติดตามอ่านบทความตอนเก่าๆได้ที่
Blog : http://lttrblog.co/
Facebook Page : https://www.facebook.com/laotaoteeru
Blockdit : https://www.blockdit.com/lao_tao_tee_ru

ดูเพิ่มเติมในซีรีส์

โฆษณา